建材行业2022年投资策略：静待产业链修复，关注“碳中和”机遇

（报告出品方/作者：平安证券，杨侃）

一、回顾：受地产困局拖累，板块上下半年分化

1.1 前三季度板块表现较佳，九月以来受地产困局拖累

2021 年初至 9 月上旬，建材板块在玻璃等细分领域带动下表现较好，但此后受地产投资开工承压、房企信用事件频发，以 及原材料、燃料涨价等影响，建材板块整体下挫。截至 2021/12/3，申万建筑材料板块下降 3.8%，跑赢沪深 300指数 2.2pct， 在 28 个申万行业中排名第 19。

1.2 玻璃、防水高开低走，水泥板块相对平淡

分细分行业看，玻璃、防水板块高开低走，水泥板块相对平淡。尽管玻璃价格回落影响下半年股价表现，但截至 2021/12/3， 玻璃板块仍累计上涨 40%，优于水泥板块（-1.4%）、防水板块（4.1%），后两者主要受原材料价格上涨、下游房企资金环境 紧张、地产与基建投资低迷影响；其他板块中，玻纤板块受益行业高景气以及风电发展预期，表现较为亮眼，累计上涨 45%。

二、产业链：地产政策修复提振估值，关注防水、水泥盈利修复

2.1 水泥：地产需求疲弱掣肘，盈利修复仍可期

基建低迷而地产承压，水泥需求整体不振

水泥下游需求主要来自地产、基建与农村建设，2021 年基建投资低迷，地产投资下半年亦显著承压，水泥下游需求整体不 振。

地产方面，上半年销售、投资呈现韧性，首批集中土拍热度高；但随着资金环境收紧、房企信用事件频发，地产基本面显著 承压，10月单月销售面积、投资、新开工分别同比降 21.7%、5.4%、33.1%，前 10月累计同比增 7.3%、增 7.2%、降 7.7%， 第二批次集中土拍亦出现大规模流拍、底价成交等情况。

基建方面，受专项债发行速度不及预期、优质储备项目不足等影响，年初以来基建投资表现低迷，前 10月仅同比增长 0.7%。

水泥新增产能受限，能耗双控加剧生产压力

近年中央严控水泥新增产能，2021 年 7 月产能置换比例进一步提高。7月工信部发文提高水泥项目产能置换比例，将大气 污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至2:1，非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1，产能供给持续收缩。

能耗双控压力下，9月以来多地限电限产、制约水泥生产。2021 年 8月发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完 成情况晴雨表》，显示 19 省能耗强度降低进度目标为红色及橙色预警，包括广西、广东、福建、云南、江苏、浙江、河南、 安徽等水泥大省，2020 年 19 省水泥产量合计占全国比重为 72.8%，其中 9 个红色预警省份合计占比 34.0%。能耗双控压 力下，广西规定 9月用电负荷不超过上半年平均月负荷 40%、水泥产量不超过上半年月产量 40%，云南要求 9月水泥产量 较 8 月压降 80%以上，广东、江苏、陕西、宁夏亦出台限电限产等能耗双控措施。

能耗双控制约产量，水泥价格大幅上涨

能耗双控背景下，九、十月全国水泥产量显著下滑。2021 年 9月、10月单月全国水泥产量分别同比降 13.0%、17.1%，降 幅环比明显扩大；1-10 月全国水泥产量 19.7 亿吨，同比增 2.1%，增速较 2020 年全年上升0.5pct。

供需本三方因素推动水泥快速涨价，11月以来有所回调。供给显著收缩，叠加九、十月传统施工旺季，以及煤炭大幅涨价， 9 月以来全国水泥价格快速上涨。10 月 8 日国务院常务会议提出，要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，反对不 作为、乱作为，促使各地双控政策有所松动。供给增加而地产投资持续下行、叠加水泥价格高企抑制下游需求，导致 11 月 以来水泥价格有所回落。但截至 11 月 20 日，普通硅酸盐水泥 P.O42.5 散装市场价仍达 585.7 元/吨，同比上涨34%。

分区域看，西南、东北、华北水泥涨幅居前，与限电限产力度相一致。截至 11月 26日，五大区域 42.5级袋装普通水泥价 格涨幅分别为西南 66%、东北 54%、华北 32%、中南 31%、华东 28%、西北 25%，区域涨幅与限电限产力度基本一致。

量的维度：地产投资下滑或拖累

2022年水泥整体需求 展望 2022年，尽管逆周期调节下基建投资有望提速，但考虑地产投资下行压力更大，地方政府土地出让收入减少亦可能对 基建投资形成掣肘，预计 2022年水泥整体需求将弱于 2021年。

一方面，财政发力下基建需求有望改善。政治局 7月 30日会议提出“积极的财政政策要提升政策效能”、“加快推进“十四 五”规划重大工程项目建设”；10月财政部在新闻发布会表示“2021年新增专项债券额度尽量在 11月底前发行完毕，持续 发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用”。政治局 12月 6日会议提出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”、“积极 的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。经济下行压力加大背景下，国家逆周期调节预期增强，预计 2021Q4 与 2022 年基建投资有望提速。

另一方面，2022 年地产投资增速或继续下行。尽管政策对于地产融资端表态趋于缓和，但考虑当前资金环境仍然偏紧，销 售表现仍然低迷，库存则逐步积累，房企信用事件蔓延影响行业投资信心，预计短期地产开工投资仍将承压，土地市场热度 亦难以恢复。平安证券地产团队预计中性条件下，2022年房地产投资同比下降 2.6%，新开工同比降12%。

价的维度：水泥价格大跌概率不大，盈利修复仍可期

展望 2022年，预计水泥价格大幅回落概率不大。考虑近期双限政策松动带动供给增加、地产投资继续承压、水泥价格高企 一定程度抑制下游需求，叠加煤炭价格回落打开水泥企业让利空间，预计短期水泥价格或将承压。但考虑本轮水泥涨价受供 给侧影响较大，而水泥新增产能受限、财政发力下基建需求亦有望对冲地产下行压力，预计水泥价格大幅回落概率不大。

煤价大幅回落，后续企业盈利端有望改善。受煤炭价格大幅上涨等冲击，二三季度水泥企业业绩普遍承压。10月 19日，发 改委组织召开专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施；10月中下旬以来全国煤炭日均产量连续数日保持 1150万吨 以上，较 9 月底增加近 110 万吨，受此影响，煤炭价格自 10 月 20 日以来快速回落至每吨千元左右。随着成本端压力逐步 释放，预计后续水泥企业盈利端或有所改善。

2.2 防水：涨价对冲成本压力，估值修复可期

需求疲弱叠加成本高企，防水企业业绩承压

2021 年防水企业业绩普遍承压，主要有三方面因素：

一是下游地产投资低迷影响防水需求，二三季度防水企业营收增长放缓。防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主、基建为 辅。从历史走势看，行业龙头东方雨虹单季度营收增速与房地产新开工单季度增速走势较为相近。2021 年地产开工持续下 行、基建表现疲弱，导致防水企业收入增速逐步下行。

二是房企信用违约事件频发，防水企业坏账计提压力加大。防水企业通常会给予地产直销客户一定账期，即到货验收后支付 大部分货款，剩余部分根据工程进度进行支付。随着恒大、蓝光、阳光城等多家大型房企爆发信用事件，相关房企的防水业 务供应商将面临坏账计提压力。

三是年初以来沥青价格大幅上涨，防水生产成本压力骤增。防水企业销售方式包括直销与经销模式，其中经销模式面向经销 商，防水企业议价能力强，价格传导路径较为顺畅；但直销客户群体的产品价格通常提前一段时间锁定，导致年初以来沥青 价格大幅上涨难以及时传导至下游直销客户。2021 年二三季度东方雨虹、科顺股份等防水龙头毛利率普遍下行。（报告来源：未来智库）

涨价对冲成本压力，估值修复可期

展望 2022年，防水产品涨价有望带来利润率逐步改善，同时房企资金端压力缓和，亦有望带来防水板块估值修复。

利润端：成本大涨压力下防水企业陆续提价，行业龙头东方雨虹年内已四次提价，11 月 2 日东方雨虹民用建材发布调价通 知函，决定对全线产品价格进行上调，预计涨价幅度在 10%-20%之间。成本方面，随着全球经济复苏速度放缓、石油供给 逐步增加等，2022 年油价中枢有望企稳回落，一定成本缓和防水成本端压力。

估值端：下游地产困局冲击下，当前防水板块估值已回调至较低水平。12 月 6 日中共中央政治局强调“支持商品房市场更 好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，同日央行全面降准，预计 2022 年房企资金压力将有 所缓和，有望带来防水行业估值修复机会。

防水提标大势所趋，行业需求、集中度有望双升

成都、苏州陆续提高防水标准，行业提标渐成趋势。防水属于典型的隐蔽性工程，大量中小企业生产非标伪劣产品进行低价 竞争，因此行业规模尽管多达 2000亿元左右，但市场集中度仍低。2019年住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》征 求意见稿，拟大幅提高行业防水标准。2021 年 5月，成都发文拟要求防水质保由 5年提升至 10年，禁用热熔型 SBS 防水 卷材、溶剂型建筑防水涂料；6 月苏州亦发文要求轻质隔墙应采取整体防水措施。

防水提标有望带来行业需求、集中度双升。一方面防水标准提高将增加单位施工面积防水材料用量，提振行业整体需求，另 一方面将促使大量低端、伪劣防水材料产能逐步退出，加速行业集中度提升。

地产行业格局迎来重塑，防水龙头产品、资金优势凸显

从下游房地产趋势看：1）地产困局房企间分化加剧，央国企为代表的稳健房企相对受益。由于信用事件冲击，部分房企可 能会信用受损、融资不畅，或被动出清或收缩投资下规模萎缩；央国企更能受益信贷端松动，把握土地市场降温带来的拿地 机会。行业调整阶段或迎来新一轮洗牌，“劣币”出清后行业格局有望重塑。2）央国企等稳健型的全国性房企更注重品牌形 象，倾向于与大型防水企业合作，特别是供地新政下北京等热点城市愈发重视建筑品质问题，促使房企愈加重视防水等材料 工程质量。3）全国性房企亦普遍采用集采模式，汇总各地分公司项目材料需求集中采购，防水业务拓展空间更大。

防水龙头兼具产品、资金、布局优势，更契合大型房企要求：一是科顺股份等大型防水企业产品质量佳，更契合稳健型的全 国性房企建筑品质要求；二是大型房企集采普遍有一定账期且订单金额大，对防水企业资金要求实力高；三是大型房企多为 全国化布局，同为全国化布局的防水龙头在供货、售后方面更具保障。值得一提的是，近期房企信用事件频发，导致产业链 对民营房企担忧加剧，房企话语权减弱背景下，防水企业出于业务安全性考虑，势必提高项目质量与回款周期要求，产品议 价能力亦可能有所增强。

2.3 平板玻璃：盈利能力承压，竣工逻辑未完结

政策严限玻璃新增产能，近年产能保持稳定

2016年以来，国家严格限制玻璃行业新增产能。2016年 5月，国务院发文提出 2020年底前严禁备案和新建扩大产能的水 泥熟料、平板玻璃建设项目；2020年 1月，工信部发文要求位于环境敏感区的平板玻璃建设项目，产能置换比例至少为 1.25:1， 已停产两年或三年内累计生产不超过一年的平板玻璃生产线不能用于产能置换；2021 年 7 月工信部明确严禁备案和新建扩 大产能的平板玻璃项目。

行业进入冷修高峰期，亦对玻璃在产产能形成约束。浮法玻璃制造具有高温、连续、不间断的生产特性，玻璃熔窑寿命一般 为 8-10年，到期需进行冷修且复产成本较高，一旦开窑难以随时关停。2009-2014年玻璃生产线投产较多，推算 2017-2024 年玻璃行业将处于冷修高峰期。2016-2020年全国浮法玻璃冷修日熔量从 1.65万吨升至 2.96万吨，占玻璃总日熔量比重从 7.8%升至 12.7%。

近年玻璃在产产能增幅不大、整体稳定。2015-2020年浮法玻璃总产能从 12.33亿重量箱微增至 14.02亿重量箱，在产产能 从 8.6亿重量箱微增至 9.4亿重量箱，产能利用率从 70%降至 67%；生产线总数从 348 条增至 384条，其中开工数从 222 条增至 246 条。

地产竣工支撑玻璃需求，下半年资金压力下节奏放缓

下游地产竣工迎来高峰期，支撑平板玻璃需求。平板玻璃下游应用领域以地产为主，2017 年以来全国期房销售远高于同期 竣工，且剪刀撑持续扩大。按照 2-3年的交付周期，前期销售期房将逐步步入到竣工周期，2021年 1-10月全国房屋竣工面 积 5.7 亿平，同比增长 16.3%，增速较 2020 年全年提高 21.3pct。

地产竣工支撑玻璃需求，但下半年房企资金压力制约需求释放。2021年 1-10月全国平板玻璃产量 8.4亿重量箱，同比增长 8.9%，增速较 2020 年全年上升 2.3pct。下半年地产资金环境偏紧、部分房企信用事件频发，对竣工节奏形成扰动（10 月 单月竣工同比降 20.6%，增速环比降 21.6pct），下游拿货节奏放缓，导致玻璃需求放缓。10月平板玻璃产量同比增长 3.7%， 增速连续 3 个月下滑。

价格方面，前三季度平板玻璃价格屡创新高，九月以来持续回落。供给侧玻璃产能整体稳定，需求侧迎来地产竣工高峰期背 景下，前三季度平板玻璃价格持续上涨，9月 10日全国 4.8/5mm 浮法平板玻璃市场价一度攀升至 3151.7元/吨，同比增长 59%。随着下游地产资金端压力加大，玻璃库存持续累积，叠加期货价格大幅调整，玻璃价格显著回落，截至 11 月 30 日 4.8/5mm 浮法平板玻璃市场价回落至 2103 元/吨，同比上涨2%，较 9 月份高点回落 33%。

短期玻璃需求仍然承压，但竣工逻辑尚未完结

展望 2022年，玻璃需求短期仍然承压，但竣工逻辑尚未完结，重点关注地产资金端变化。考虑地产政策存在时滞、市场信 心恢复仍需时间，短期竣工与玻璃需求仍然承压；但若后续地产资金端出现明显改善，交房高峰期压力下，预计竣工修复速 度将快于开工；叠加下半年以来积压玻璃需求逐步释放、老旧小区改造加速、购房者对采光要求提高，来自地产端的玻璃需 求或维持高位：此外全景天幕等技术普及亦有望增加车用平板玻璃需求。

玻璃价格短期同样承压，后续关注竣工修复节奏。考虑玻璃供给端变动不大，价格主导因素为需求侧，库存累积下短期价格 仍存下行压力；但若后续房企竣工回归正轨、下半年以来积压玻璃需求释放，玻璃价格将具备有力支撑，不排除小幅反弹的 可能。实际上，玻璃期货收盘价自 11 月下旬以来已有所反弹。

成本端压力增大，玻璃利润率或将回落

成本方面，纯碱、天然气等价格明显上涨，制约玻璃企业利润率。从浮法玻璃成本结构看，占比高且弹性较大的项目为石油 化工类，纯碱占 20%-30%，燃料占 30%-40%，其中燃料以天然气居多。受供给不足、经济修复、冷冬预期等影响，2021 年下半年以来天然气价格持续上涨；纯碱作为高耗能行业亦受产能约束，下半年以来价格亦明显上涨。

玻璃价格中枢回落，叠加成本端涨价，预计 2022 年玻璃利润率将有所回落。受玻璃大幅涨价带动，2021 年前三季度行业 龙头旗滨集团、南玻 A 销售毛利率分别高达 55%、38%，同比提高 20pct、7pct。考虑 9月以来玻璃价格回落，成本端尽管 玻璃企业会通过长协锁定价格，但原材料价格大幅上涨势必导致成本端承压，预计 2022 年玻璃企业利润率将有所回落。

三、“碳中和”：光伏玻璃高成长可期，节能玻璃空间广阔

“碳中和”、“碳达峰”目标在限制水泥与平板玻璃等传统行业新增产能、支持防水行业提标的同时，亦给建材行业发展带来 更多机遇，一方面，国内发展低碳环保的绿色建筑乃大势所趋，Low-E 等节能建筑玻璃应用空间广阔，未来渗透率有望逐步 提升；另一方面，光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，2022 年随着硅料价格回落、光伏装机需求向好，对 光伏玻璃量价形成支撑，长期看光伏终端需求持续成长确定性提升，叠加双玻组件渗透率提高，光伏玻璃将充分受益。

3.1 光伏玻璃：光伏需求放量无忧，“碳中和”下高成长可期

受益光伏产业快速发展，我国光伏玻璃产量持续增长。光伏玻璃亦称“光电玻璃”，指应用在太阳能光伏组件上的玻璃，具 有保护电池片和透光的重要价值。光伏玻璃作为光伏组件不可或缺的材料，需求端与光伏组件的装机量密切相关。随着光伏 发电技术不断成熟，光伏平价上网逐渐成为现实，推动光伏产业快速发展。截至 2020年底，中国光伏发电累计并网装机量 253GW，远超“十三五”规划 105GW 目标。受光伏组件装机量带动，2013-2020 年，我国光伏玻璃产量从 2.2亿平米升至 5.5 亿平米，CAGR 达 13.7%。

光伏玻璃价格自一季度以来回落，近期略有回升。2021年一季度以来光伏玻璃价格显著回落，3.2mm 玻璃价格一度跌至 22 元/平米；尽管 9 月以来价格有所反弹，但仍处低位。光伏玻璃价格下跌主要因上游硅料价格大幅上涨抑制组件厂开工率、装机节奏明显放缓，同时光伏玻璃产能快速释放，导致二三季度行业供需处于偏宽松状态。

随着硅料组件价格下行，2022 年光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑。考虑 2021 年四季度以来主要新建硅料产 能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，预计光伏装机需求向好。根据平安证券电力设备团队 预计，2021-2022 年国内光伏新增装机约 52GW、78GW，全球光伏新增装机约 160GW、220GW。随着组件价格的下降， 预计 2023 年全球及国内光伏新增装机有望实现 20%及以上的增速。

中长期看，“碳中和”下光伏终端需求成长更具确定性，叠加双玻组件渗透率提升，光伏玻璃亦将充分受益。碳中和”大背景 下，光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，光伏终端需求持续成长确定性进一步提升。同时，性能更加优越的 双玻组件逐步替代单玻光伏组件，亦将带动光伏玻璃需求持续增长。根据中国光伏行业协会的统计，2018 年双玻组件的市 场占有率仅为 10%，2020 年的双玻渗透率已上升为 29.7%，预计 2023 年占比将进一步提升至 50%。

3.2 节能建筑玻璃：门窗耗能不容小觑，“碳中和”或加速推广

国内建筑能耗水平高，Low-E 玻璃使用率低。我国建筑能耗约占全国总能耗三分之一以上，建筑单位能耗水平约为欧洲 4 倍、美国 3倍。节能建筑玻璃是以玻璃原片为基材，采用物理方法、化学方法及其组合对玻璃进行再加工，制成具有新的结 构、功能或形态和高附加值的玻璃制品，具有美观、安全、节能等优点，主要应用于建筑门窗、玻璃幕墙等领域，可以有效 降低建筑物能耗；根据制成工艺主要分为镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃等，镀膜玻璃中应用最广泛的为 Low-E 玻璃。据 《我国 Low-E 节能玻璃推广应用现状分析》张萌、陈旭等测算，按全国每年新安装门窗 4亿平米估算，若都采用 Low-E 玻 璃，相比普通中空玻璃窗，每年可节能 870万吨标煤、减少 NOX和 SO2排放 8万吨、减少温室气体 CO2排放 2100万吨， 16个月的节能量相当于我国浮法玻璃行业 1年总能耗量。据张萌、陈旭等估计，节能玻璃在欧美发达国家普及率已超过80%， 远高于国内（约 12%）。（报告来源：未来智库）

“碳中和”目标下政策有望继续支持，未来节能玻璃市场潜力巨大。为实现“碳达峰”、“碳中和”目标，降低建筑能耗和碳 排放量，大力发展绿色建筑刻不容缓。住建部、工信部早在 2015年《促进绿色建材生产和应用行动方案》中就提出大力推 广节能门窗；2016 年国务院办公厅在《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》中，亦提出推广应用低辐射镀 膜（Low-E）玻璃板材、真（中）空玻璃等。2021 年 10 月住建部出台《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，提出新建 建筑群及建筑的总体规划应为可再生能源利用创造条件，建设项目可行性研究报告、建设方案和初步设计文件应包含建筑能 耗、可再生能源利用及建筑碳排放分析报告。随着国家相关法规陆续出台和监管不断趋严、消费者对节能环保重视程度不断 提高，未来节能玻璃在建筑领域渗透率有望不断提升，除公共建筑、民用住宅新建项目之外，庞大的存量建筑节能改造、二 次装修亦存在大量需求，未来节能玻璃市场空间不容小觑。

四、投资分析

2021 年受到地产信用事件拖累，下半年各建材子行业不同程度回调，展望 2022年，地产政策端持续转暖，房企资金端缓和 有望带来地产产业链估值修复，同时中长期“双碳”目标下绿色新兴材料发展前景可期，沿用 此前分析，建议关注两条主线：

第一条主线是关注地产产业链估值、盈利修复机会：水泥板块尽管地产投资下行压力大，但财政压力下基建有望托底，叠加 煤炭价格回落带来利润率改善，建议关注业绩稳健、低估值的水泥龙头，如海螺水泥。防水需求同样受下游地产拖累，但防 水龙头陆续涨价缓解成本压力，房企资金环境改善亦有望带来防水行业需求与估值修复，中长期看防水亦是“大行业、小格 局”的优质赛道，建议关注具备提价能力、低估值的防水龙头，如科顺股份；平板玻璃与地产竣工密切相关，短期竣工压力 犹存，但随着房地产政策持续修复，房企资金端压力逐步缓和，竣工修复节奏将快于开工投资，且竣工高峰逻辑尚未完结。

第二条主线是关注“碳中和”下绿色建材行业机会：“碳中和”目标下发展低碳环保的绿色建筑乃大势所趋，Low-E 等节能 建筑玻璃应用空间广阔，未来渗透率有望逐步提升；光伏发电作为能源结构改革和能源替 代的重要方向，2022 年随着硅料价格回落、光伏装机需求向好，对光伏玻璃量价形成支撑，长期看光伏终端需求持续成长 确定性高，叠加双玻渗透率提高，光伏玻璃将充分受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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